2025年中投資策略回顧及市場(chǎng)展望：最壞的時(shí)間已經(jīng)過去了嗎？

本文核心觀點(diǎn)來自西京投資集團(tuán)2025年6月月度形勢(shì)分析會(huì)。會(huì)上西京投資主席兼首席投資官劉央女士，西京研究院院長趙建博士，西京上海基金經(jīng)理，西京新加坡基金經(jīng)理，頂級(jí)Delta One交易員以及參會(huì)人員分別發(fā)表了自己的看法，會(huì)議內(nèi)容整理如下：

核心觀點(diǎn)

2025年上半年，全球經(jīng)濟(jì)在多重沖擊下經(jīng)歷了劇烈震蕩：特朗普2.0政策掀起貿(mào)易戰(zhàn)波瀾，中國經(jīng)濟(jì)在結(jié)構(gòu)性調(diào)整中持續(xù)探底，俄烏局勢(shì)的延宕加劇能源與金融市場(chǎng)波動(dòng)，而主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的分化也使得資產(chǎn)配置環(huán)境變得復(fù)雜莫測(cè)。站在年中節(jié)點(diǎn)，市場(chǎng)對(duì)“最壞時(shí)間是否過去”的分歧空前激烈—關(guān)稅政策的持續(xù)性影響，中美經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性困境，全球貨幣政策的不確定性，共同構(gòu)成了下半年經(jīng)濟(jì)走向的核心變量。

時(shí)值年中，再次聚焦中美經(jīng)濟(jì)各自面臨的深層矛盾、全球貨幣財(cái)政政策的潛在轉(zhuǎn)向，我們需要因時(shí)而變，更加細(xì)化的剖析經(jīng)濟(jì)脈絡(luò)中的困局成因與破局線索，從而完善在復(fù)雜環(huán)境中資產(chǎn)配置的適應(yīng)性策略：

01上半年經(jīng)濟(jì)回顧：關(guān)稅風(fēng)暴與艱難轉(zhuǎn)型

“美國經(jīng)濟(jì)：增長放緩，通脹債務(wù)隱憂加劇”

2025年上半年，美國經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能減弱，一季度GDP環(huán)比萎縮反映內(nèi)需開始疲軟。關(guān)稅政策雖然旨在保護(hù)本土產(chǎn)業(yè)，但卻導(dǎo)致供應(yīng)鏈斷裂，中小企業(yè)成本激增。企業(yè)投資與消費(fèi)信心跌至冰點(diǎn)，使得制造業(yè)發(fā)展面臨巨大的挑戰(zhàn)。5月美國ISM制造業(yè)指數(shù)降至48.5，環(huán)比繼續(xù)下降，且低于預(yù)期的49.5，顯示制造業(yè)活動(dòng)進(jìn)一步低迷，就業(yè)指數(shù)為46.8，繼續(xù)處于萎縮區(qū)間。從消費(fèi)層面看，受通脹粘性與加征關(guān)稅同步影響，居民實(shí)際收入增長承壓明顯，5月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)跌至2022年以來的最低水平，顯示消費(fèi)者對(duì)于未來經(jīng)濟(jì)的信心不足，消費(fèi)支出則呈現(xiàn)明顯收縮態(tài)勢(shì)。而消費(fèi)在美國經(jīng)濟(jì)中占據(jù)著重要地位，其增長乏力將對(duì)整體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生顯著拖累作用。此外，在金融市場(chǎng)領(lǐng)域，受關(guān)稅戰(zhàn)動(dòng)蕩，國際資金拋售美元資產(chǎn)以及政策不確定性上升壓制長期債券需求等影響，30年美債收益率再次觸及5%。美元指數(shù)也一度跌破98關(guān)口，資金逃離美國壓力明顯增加，反映出國際資金對(duì)美國經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂進(jìn)一步加劇。在經(jīng)常項(xiàng)目逆差大幅增加與資本項(xiàng)目回撤的共同影響下，美元資產(chǎn)再次出現(xiàn)了“股匯債三殺”的慘烈局面，也讓全球市場(chǎng)一度陷入恐慌狀態(tài)。

“中國經(jīng)濟(jì)：結(jié)構(gòu)分化，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換艱難”

中國經(jīng)濟(jì)在上半年呈現(xiàn)出顯著的結(jié)構(gòu)分化特征。官方制造業(yè)PMI從4月的49%微升至5月的49.5%，主要得益于關(guān)稅緩和期的“搶出口”效應(yīng)，新出口訂單指數(shù)環(huán)比上升2.8個(gè)百分點(diǎn)至47.5%，帶動(dòng)生產(chǎn)指數(shù)重返擴(kuò)張區(qū)間。然而，財(cái)新制造業(yè)PMI卻從50.4%暴跌至48.3%，生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)軍創(chuàng)下2022年四季度以來新低，凸顯中小企業(yè)在內(nèi)外需萎縮與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型雙重?cái)D壓下的艱難困境。

從企業(yè)規(guī)模來看，大型企業(yè)PMI升至50.7%，而中型企業(yè)降至47.5%，小型企業(yè)雖微升但仍低于榮枯線，“國進(jìn)民退”特征明顯。行業(yè)層面，裝備制造業(yè)與消費(fèi)品制造業(yè)受益于出口與政策紅利，保持相對(duì)穩(wěn)健發(fā)展態(tài)勢(shì)。高耗能行業(yè)則因地產(chǎn)低迷持續(xù)收縮，反映出經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換期的艱難。地產(chǎn)行業(yè)的低迷不僅影響了相關(guān)高耗能行業(yè)，還對(duì)整體經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)產(chǎn)生抑制作用。新房銷售同比繼續(xù)保持下滑態(tài)勢(shì)，且有機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)全年降幅可能達(dá)到10%。土地出讓金縮水導(dǎo)致地方財(cái)政持續(xù)承壓，房企債務(wù)違約情況也尚未得到徹底扭轉(zhuǎn)，這些問題都需要通過政策調(diào)整和結(jié)構(gòu)優(yōu)化來逐步解決。

02下半年核心矛盾：中美兩難困境與全球?qū)捤傻恼T惑

美國需解決“債務(wù)-通脹”惡性循環(huán)，中國需破題“地產(chǎn)-消費(fèi)”負(fù)反饋，兩者均依賴結(jié)構(gòu)性改革才能突破。美國需要通過調(diào)整財(cái)政政策和貨幣政策，降低債務(wù)水平，控制通脹，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長；中國則需要通過推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展，促進(jìn)消費(fèi)復(fù)蘇，打破“地產(chǎn)-消費(fèi)”的負(fù)反饋循環(huán)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí) 。

美國經(jīng)濟(jì)的雙重枷鎖：通脹黏性與債務(wù)危機(jī)

美聯(lián)儲(chǔ)下半年仍面臨“抗通脹”與“防衰退”的兩難抉擇。關(guān)稅推高進(jìn)口商品價(jià)格，核心通脹持續(xù)高于目標(biāo)，而美債利息支出占GDP比例已攀升至臨界水平，若長端利率維持高位，財(cái)政赤字率將面臨失控風(fēng)險(xiǎn)。目前，美國政府債務(wù)動(dòng)態(tài)已進(jìn)入高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)間，債務(wù)拋售與需求失衡加劇，政策騰挪空間正在日益狹窄。

美國目前面臨的深層次問題包括：財(cái)政可持續(xù)性危機(jī)、制造業(yè)空心化反噬、消費(fèi)信心坍塌：……

中國經(jīng)濟(jì)的政策再平衡：穩(wěn)增長與防風(fēng)險(xiǎn)的角力

中國經(jīng)濟(jì)的核心矛盾在于內(nèi)需不足與預(yù)期偏弱，盡管貨幣寬松、財(cái)政發(fā)力與產(chǎn)業(yè)升級(jí)形成三重政策防線，但地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)仍為最大隱患。地方隱性債務(wù)規(guī)模龐大，化債進(jìn)程雖以時(shí)間換空間，但信用風(fēng)險(xiǎn)向金融體系傳導(dǎo)的隱患猶存。如何在穩(wěn)增長政策加碼與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防控之間取得平衡，成為下半年政策制定的關(guān)鍵挑戰(zhàn)。

中國目前面臨的深層次問題包括：地產(chǎn)鏈惡性循環(huán)、消費(fèi)復(fù)蘇乏力、中小微企業(yè)生存壓力……

全球貨幣政策的潛在轉(zhuǎn)向：大放水的誘惑與代價(jià)

面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，主要經(jīng)濟(jì)體存在貨幣財(cái)政政策進(jìn)一步寬松的潛在傾向。對(duì)于美國，若債務(wù)危機(jī)升級(jí)，不排除重啟量化寬松（QE）。而一旦重啟量化寬松，大量美元的投放可能會(huì)導(dǎo)致美元貶值，進(jìn)一步降低美元在國際貨幣體系中的地位，引發(fā)全球金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定……

地緣風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)重估：從短期沖擊到長期定價(jià)因子

俄烏沖突升級(jí)與臺(tái)海局勢(shì)緊張正重塑全球資產(chǎn)定價(jià)邏輯，能源供應(yīng)不確定性推升通脹預(yù)期，黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)的戰(zhàn)略配置價(jià)值進(jìn)一步凸顯……

03資產(chǎn)配置新范式：低利率與高波動(dòng)下的適應(yīng)性策略

當(dāng)前，各國財(cái)政與貨幣政策效果正在邊際遞減，且國別與資產(chǎn)間分化嚴(yán)重。資產(chǎn)配置需從“Beta驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)向“Alpha挖掘”。投資者需要更加注重挖掘結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。而在波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)常態(tài)化下，“避險(xiǎn)資產(chǎn)+政策敏感型資產(chǎn)的”組合或成為穿越周期的關(guān)鍵。投資人在提升組合抗風(fēng)險(xiǎn)能力的同時(shí)，也可配合階段性做多波動(dòng)率，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值。

股票市場(chǎng)：聚焦防御性結(jié)構(gòu)與政策紅利

下半年，A股可能繼續(xù)在上有基本面頂，下有政策底的箱體間震蕩，但存在指數(shù)穩(wěn)，但結(jié)構(gòu)牛的潛力。消費(fèi)板塊受益于穩(wěn)增長政策，有望保持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)；高股息藍(lán)籌股將繼續(xù)成為防御性優(yōu)選。但科技板塊……

債券市場(chǎng)：久期管理仍是關(guān)鍵

美債長端面臨現(xiàn)實(shí)的通脹風(fēng)險(xiǎn)以及“真?zhèn)巍倍茧y以證明的“違約”風(fēng)險(xiǎn)，收益率下行難度較高，而短端國債收益率相對(duì)更具吸引力且表現(xiàn)更為穩(wěn)定，可作為短期套利的選擇。隨著通脹預(yù)期的上升，通脹保值債券能夠?yàn)橥顿Y者提供一定的保護(hù)，其需求也可能相應(yīng)增加。但需要強(qiáng)調(diào)的是……

另類資產(chǎn)與跨境配置：避險(xiǎn)與制度紅利捕捉

黃金：在通脹和地緣風(fēng)險(xiǎn)增加的背景下，黃金的避險(xiǎn)和保值功能凸顯……跨境配置：香港穩(wěn)定幣監(jiān)管框架的完善為跨境投資提供了更便利的條件，投資者可以通過……

風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖：波動(dòng)率交易與資產(chǎn)多元化

面對(duì)政策不確定性增加，投資人需進(jìn)一步強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖并可嘗試通過做多波動(dòng)率賺取額外收益，更加關(guān)注……

04結(jié)論：在結(jié)構(gòu)性困境中尋找破局線索

2025年下半年，全球經(jīng)濟(jì)將從“危機(jī)沖擊期”轉(zhuǎn)入“政策博弈與增長重構(gòu)”的新階段。中美經(jīng)濟(jì)各自面臨通脹與債務(wù)、穩(wěn)增長與防風(fēng)險(xiǎn)的兩難抉擇，全球貨幣財(cái)政政策將在寬松與克制間艱難平衡。對(duì)于投資者而言，關(guān)鍵在于把握政策確定性下的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，在資產(chǎn)配置中兼顧防御性與進(jìn)攻性，以應(yīng)對(duì)可能持續(xù)的高波動(dòng)環(huán)境。短期最壞的關(guān)稅沖擊或已緩和，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)仍需鞏固，全球增長模式的深層調(diào)整遠(yuǎn)未結(jié)束。唯有以動(dòng)態(tài)視角審視政策周期，以多元化策略應(yīng)對(duì)不確定性，才能在復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)迷局中更好的錨定前行方向。

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